为什么现在的市场越来越让人不容易看懂了？
《文明、资本与投资》这本书可能会让你找到部分答案。
作者直接给出“现在的市场病了，并且病了很久了”的答案，进而将投资拉长到整个历史范围，从文明、资本与投资三个不同的维度去展开叙事，内容涵盖20世纪以来金融和资本市场的最新发展和投资大师的最新理念、重商主义和东印度公司、华尔街的百年兴衰，罗马的兴衰、官山海等等，包罗万象，自成一家之言。
在每一个话题上，作者尽可能在合理范围内以新角度、新资料、新逻辑，以专业的视角，用通俗易懂的叙事展现投资人物、历史、事件，进而将历史沉淀下来的投资逻辑解析出来，以期帮助读者建立跨界的投资大视野。
作者丁昶，复旦大学数学系本科，爱丁堡大学金融工程硕士，国内第一批CFA（特许金融分析师）执照获得者。长期从事证券投资和研究工作，先后在海通证券、兴业全球基金、韩国未来资产基金公司任职，是A股市场较早的外资基金管理者之一，曾经同时管理韩国中央银行、韩国国家投资公司、未来资产（韩国最大的公募基金）三个QFII账户。现为自由投资人，主理公众号“小鲜传”。
-精选文摘-
股神之末
作为一个极其成功的投资者，巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后，必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这三个层次，我们才能看到一个真实立体的巴菲特。
本文将讨论巴菲特乘势而起的原因，也将分析他受制于时代的难处。唯有努力弄清这两个方面，才能端正看待投资大师的态度。
伯克希尔
在中国股民中，沃伦·巴菲特可谓家喻户晓，人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算，更加难得的是，他在投资圈中地位极高，非常受人尊崇。
在行业内，巴菲特大概是什么段位呢？中国的高瓴资本因为投资了腾讯和京东而闻名，它可能是目前中国最成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师，也是他的第一位投资人，叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监，在美国也是开宗立派的人物。笔者有一次当面向斯文森问起，巴菲特和他，两个人怎么比较。斯文森听到后，立即正色严肃地回答：“我永远不能与巴菲特相比。”
从1965年算起，巴菲特的财富增长了将近3万倍。他的年化收益率接近20%，保持了半个多世纪，平均每年都可以跑赢指数10个百分点。这个业绩是任何基金产品和投资经理都无法比拟的。
不过严格来说，这样做比较并不公平。因为巴菲特不管理任何基金产品，他是通过一个叫“伯克希尔·哈撒韦”（以下简称“伯克希尔”）的金融控股集团进行投资的。他的角色更类似于企业家、投资银行家和对冲基金经理的混合体。
巴菲特自己是企业家，可以直接干预被投资企业的经营管理，出席董事会，撤换管理层；他也是投资银行家，可以为自己创造投资标的，比如要求被投资公司向他定向发行优先股或者可转债。更重要的是，伯克希尔在财务上更加类似于对冲基金，常年保持着2倍的财务杠杆。即使去掉现金、国债和其他固定收益产品，其权益资产的杠杆也至少有1.5倍。
巴菲特自己也承认，伯克希尔的保险业务为他提供了源源不断的低成本杠杆资金，而这正是他成功的奥秘之一。而且伯克希尔作为投资平台，还具有许多无与伦比的特性：它的负债永远不会被提前催收，它的投资标的不受交易所限制，它持有的衍生品不需要盯市……如果我们把投资经理的投资想象成一场汽车拉力赛，那么巴菲特驾驶的就是一辆装备了涡轮喷气发动机的超级改装跑车。
既然股神的故事如此诱人，那么广大投资者的第一反应难道不应该是抢着买入伯克希尔的股票吗？
事情没有那么简单。对中国投资者来说，买入伯克希尔股票有两个困难：首先，伯克希尔的股价奇高，大约30万美元一股，折合人民币超过200万元；其次，买入伯克希尔股票需要使用外汇。
不过，这两个障碍也并非不可逾越。因为伯克希尔的股票可以拆细交易，分拆比例为1∶1500，也就是说，最低200美元，你就可以成为巴菲特的合伙人了。至于外汇，人们可以为了10%、20%的折扣去找海外代购，假如伯克希尔真有点石成金的魔力，还有什么能够阻挡逐利者的脚步呢？
事实上，伯克希尔的股票并没有成为热门交易，真正的原因在于它的表现并没有人们想象的那么好。从1998年5月到2020年年底，伯克希尔的股价上涨了3.9倍，同期标普500全收益指数上涨了4.3倍。换句话说，最近22年来，伯克希尔的股价增长并没有跑赢指数，而且波动率还更高一些。
巴菲特的威名在中国广泛传播，大约是21世纪之后的事情。所以对绝大多数中国投资者来说，即使他们在听说股神事迹之后立即买入伯克希尔的股票，也无法跑赢指数了。
价格是金融市场的核心变量。有些投资者津津乐道于各种关于巴菲特的逸事，但是却从来没有认真研究过伯克希尔的股价走势。这是很不应该的。当然，看图不等于盯盘。短期价格中包含的噪声太多。根据笔者的个人经验，投资新手看图大多只看分时图和日K线，而高手往往会兼顾周K线和月K线。
图2显示了过去50年间，伯克希尔的净资产增长曲线。从形状上看，它似乎在世纪之交形成了一个拐点。我们前面刚刚说过，正是从1998年开始，伯克希尔的股价表现便不再跑赢指数了。
以1998年为界，此前35年，伯克希尔的净资产年均增长24%；此后20年，伯克希尔的净资产年均增长只有9%。如此强烈的反差，难道就没有一点儿故事在里面？
接下来，我们先用两个小节，从择时和选股这两方面，分析一下巴菲特是如何成为一代“股神”的，然后再探究他最近20年光环失色的原因。
美国的国运
要讨论巴菲特的择时原则，就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单，说出来几乎尽人皆知：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的，更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示，出生在美国，就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运，是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何，我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。
从空间上看，美国是一个大国。我们知道，世界上有197个国家，无论从地理、人口还是经济上看，美国都是与整个欧洲平级的单位实体，而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球，能够与美国并称大国的，恐怕只有中国，印度和俄罗斯都差点意思。
世界银行和IMF（国际货币基金组织）的经济学家做了许多模型和指标，把几十个中型国家的数据样本放在一起分析，预测效果看起来都挺好，但是它们往往不适用于中、美等大国。
比如说，美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解，这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数，那比美国还要高，因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理，要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数，那也会比现在的全国统计低得多。
在投资上，规模差异造成一个什么结果呢？我们可以看到，欧洲、日本股市的龙头公司，往往是一国之豪强，顶多占据一个细分领域；而美国股市的龙头公司，常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底，全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美国的，它们是苹果、微软、亚马逊、谷歌，还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家：美国的脸书、特斯拉，中国的阿里巴巴、腾讯和台积电。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排，中间差着一大截呢。要知道，伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元，超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里，是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。
从时间上看，美国是世界群雄舞台的一个后来者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年，一直到1850年，美国的人口仍然只有2000万出头，跟今天的一个大城市差不了多少，所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔，曾经预言美国将成长为伟大的国家，这在当年还属于新奇之语。
大家知道，美国至今保留着一个上百年的老政策，即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么，要是放在一百多年前，欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民，到19世纪末，美国人口一举超过英、法、德，成为西方第一。
1945年二战结束后，美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了，最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”，美国GDP（国内生产总值）一度占到全球的50%，黄金储备占全球的75%，可谓权倾一时，如日中天。
1945年，巴菲特15岁，正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实，世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白，往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾，几个证据相互冲突，那么你到底押注哪一边？这时候就只能靠思想钢印了。
正是带着这个思想钢印，巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话，表示坚定看好美国经济，并且公开宣布自己正在买入股票。
从整体趋势上看，美国股市百年长牛，坚定看好美国股市似乎是一件非常轻松的事情，并不需要用什么脑子。可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后，全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%，这就相当于给所有资产价格立即注水了40%，道琼斯指数趴了25年，一直到1954年才创新高。所以说，美股也有坑死整整一代人的时候，无脑抄底可没有那么简单。
巴菲特的幸运之处就在于，他出生在1930年，即大萧条之后的第二年。许多股民跳楼的时候，他还在吃奶。而当他长大成人，崭露头角的时候，正赶上一个百年历史大底。当然，在人人谈股色变的年代，少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域，并且终生一以贯之，这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。
纸币
巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中，他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂，似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上，我认为巴菲特选股的秘诀，总结起来就是两个字——复利。
巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利，就是资产金额按照指数函数增长，就像滚雪球一样，雪球自身体积越大，在地上滚一圈，沾上的雪花也就越多。
比如说，你每天赚1%，365天之后的结果就是1.01的365次方，大约可以增长36倍多；你每天亏1%，那么365天之后的结果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。两者相差1233倍，这就是复利的威力。
复利致富的原理如此简单，无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷，凭什么这么简单的原理，会轮到巴菲特来发现呢？
仅就数学意义而言，按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末，英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版，该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长，迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前，似乎没有哪位名人曾经提出过，资产金额也可以按照指数函数增长。
原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代，而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意，资产金额按照指数函数增长，是纸币时代的特有现象。
众所周知，美国股市是百年长牛，典型地按照指数函数增长，但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格，得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。
1931年英镑脱离金本位。1933年，美元脱离金本位。1944年，巴菲特14岁的时候，布雷顿森林体系成立，美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的，是一个全新的纸币时代。而他的历史使命，就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。
巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点，但是如果把其中的时代精神归纳起来，我想大概主要就是两条：资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关。
前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产，大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨，这些公司的收入随之上升，甚至因为品牌效应而上升得更快，但是成本却不会同步增加，腾挪出来的就都是利润。
巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调，投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代，物价变动不居，10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲，改为关注上市公司的定价能力，即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力，并将这种能力称为企业的“护城河”。
后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子，既然物价不断上涨，那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。
1970年，巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸，如果有人集齐了一定数量的贴纸，就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸，然后发放给顾客。
请注意，印花公司从商家那里拿到了现金,但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情，甚至永远不会发生，随着销售和兑付不断滚动，印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则，它应该被计为预收账款，不过从资金性质上来说，它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。
理解了印花公司，你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司，换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前，这笔资金将由保险公司支配，后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比，印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台，都建立在保险业务的基石之上。
公允地说，印花公司也好，保险公司也好，它们的负债并非没有成本，前者需要承兑奖品，后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关，不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。
“资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关”，这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单：只要物价不断上涨，收入也会随之上涨，而成本则不然。因此物价越涨，利润越多，最终的结果就体现为复利的指数增长。
责任编辑：单蓓蓓
